中 金：四季A股面临3风险——极端情况恐跌至1700点

钱是金生

9月24日，中金公司发布4季度A股策略报告认为，4季度市场依然面临着3大风险，“十八大”后的一段时期将成为市场重要的观察政策新动向的时间窗口。如果市场先行大幅下跌至1900以下，可以考虑在年底前参与一波技术性反弹，但对反弹高度不宜报过高期望。

　　报告指出，虽然A股已经经历连续下挫，但总体上继续维持较为谨慎的策略态度。金融学基本原理“无套利定价理论”能够较好地解释A股持续下跌的原因，并分析未来A股继续下跌的空间。该理论可引申出两个判断：一是随着国内资本管制逐渐放开，A股与国际股市估值的接轨就将势在必行，否则就会存在着跨市场无风险套利的机会。二是随着利率市场化背景下公众投资渠道的拓宽，加之股票全流通时代到来，二级市场股票的定价与一级市场和产业资本认可的定价水平的接轨也将势在必行，否则就会存在着显著的一、二级市场无风险套利机会。

　　估值向下接轨几乎能够完全解释今年A股的下跌，而这一估值接轨过程目前依然没有结束。根据中金策略组的盈利预测，当前A股非金融股的动态市盈率为20倍，而欧美日和新兴市场各国股市的非金融股动态市盈率无一超过15倍。即便按较为乐观的估计，A股非金融股未来依然有25%以上的整体估值下行空间。而与当前产业资本的合理估值相比，A股同样有仍有超过20%的估值下行空间。

　　完成估值接轨的路径有两条。一、市场很快下跌至1700~1800点以下完成接轨。二、市场维持在2000点左右震荡，等待未来盈利逐渐上升完成估值接轨，但这种以时间换空间的走势意味着未来A股走势还将低迷相当长一段时间。

　　报告指出，4季度市场依然面临着3大风险：经济和盈利继续超预期下行的风险，地缘政治风险和4季度限售股大规模解禁减持的压力。经济层面看，如无较强的外部政策放松的刺激，经济仍将维持疲弱态势，需求恢复缓慢将使得本轮去库存周期超过2009年，使得很多行业将进入到去产能的周期中，造成目前仍维持高位的制造业投资增速开始显著下滑的风险增加。预计2012市场整体和非金融股盈利增速分别为-0.3%和-12%，2013年盈利增速4.4%，今明两年整体盈利状况呈“L型”，出现显著改善的概率较低。部分后周期和成长股集中的行业盈利增速也将开始显著回落。估值下行进入“下半场”，压力将主要集中在一些中小盘股和成长性不达预期的成长股上。

　　中金对4季度整体的配置建议总结为“保持谨慎，伺机而动”。目前如无外部重大宏观政策，如货币政策的大幅放松，基本面和资金面依靠自身力量在4季度出现恢复的概率很低。“十八大”后的一段时期将成为市场重要的观察政策新动向的时间窗口。如果市场先行大幅下跌至1900以下，可以考虑在年底前参与一波技术性反弹，但对反弹高度不宜报过高期望。

　　报告认为，从板块上看，成长股的“防御性”价值在4季度将显著下降，建议回避前期涨幅较大且估值较贵的部分品种，如白酒和电子等。对于相对收益投资者，在控制仓位的前提下可以关注电力、家电和银行等低估值品种的相对防御性配置价值。在上面所说的反弹条件成熟的情况下，可考虑重点关注并短线参与和中西部地区基建关系较大的部分铁路设备、水泥和水利设施等周期性股票的反弹机会。