投资大师的智慧：承担有价值的风险

钱是金生

备受投资者推崇的杰出投资家，诸如沃伦·巴菲特、彼得·林奇、比尔·格罗斯，他们出色的投资记录不仅仅是远超基准的收益率，更在于数十年中没有大亏，尽管也会有偶尔的低迷，但是他们应对风险的能力和他们挣得收益的能力同样令人惊奇。2008年次贷危机中，比尔·格罗斯果断修正错误，反手做多美国国债；经常手握大把现金耐心等待机会的巴菲特，在次贷危机后期趁火打劫，安享送上门来的“无风险收益”。投资大师是如何在投资中实现“低风险高收益的”？很多时候，我们发现这些投资大师和普通投资者的区别之一是——投资大师很好的管理了投资中的风险，即聪明地承担有价值的风险。虽然我不是投资大师，但是还是希望能够把我在债券投资中关于风险管理的感想和大家分享。 　　普通投资者大多期望在较低的风险程度下获取尽可能高的收益，而一部分理性的投资者通常都会同时注意到风险和收益这两个方面。比如基金投资，以不同类型的基金来举例，基金持有人可能会认为货币市场基金风险极低，获得年收益3%就满意；中长期纯债基金要4%才基本达标，能打新股做转债的一级债基要5%才能接受，能做二级市场股票的二级债基则要6%才合格，随着收益递增，相应风险也随之变大，而股票基金因为需要承担更多风险，平均下来每年挣10%才值得承担相应的风险，根据这些信息一条略微斜向上的风险-收益折线就自然产生了。类似的，不同期限、类属、信用级别的债券也可以照此处理，不同类型的金融资产也近于如此排列。但其实对于真实世界里的投资，特别是专业投资管理人这条线可能过于简单了，更多的反映需求方的心理均衡点，虽然表现出了风险与收益之间正相关的关联，却没有表现出同一个资产在不同市场情况下收益的不确定性，而作为专业的投资管理人在实际决策时面临的考量要复杂得多，在专业投资管理人面前，收益和风险不可能是一条直线，简单一点的示意图是一条向上和另一条略向下的线围成的喇叭口，风险越高，收益波动越大，既可能赚得多也不排除亏损的可能。因此作为基金经理需要尽量意识到组合内各种投资品种的风险，并加以控制。
　　以固定收益类产品为例，回顾这类产品的收益所对应的风险，我们可以发现，从国内债券基金的组合风险来看，国内债券基金主要的代表性的投资品种包括协议存款、利率债、高等级信用债、中低等级信用债、可转债、新股申购和增发、不超过20%的二级市场股票，未来可能会增加国债期货等衍生品。固定收益品种有票息的保护，只要不是极端的下跌单边市，持有一年，3年内中短期的利率债和高等级信用债的总收益应该都是正的；在中等级别的下跌市中，3年以上的品种则可能总收益很低甚至出现亏损；尽管国内还未出现真正的最终兑付的信用风险，但随着整体信用资质的降低，私募债的规模扩张，信用风险终归会成为现实，可能带来本金亏损；可转债虽然风险调整后的收益甚至可能超过股票，但2004、2008、2010和2011这4年都是可转债指数出现年度亏损，风险并不小；打新股在2009年末出现申购大盘股的亏损，2010年末出现中小盘新股的亏损；二级市场股票更不必说了，作为借道股债跷跷板的重大对冲品种，如果以股票基金的思路去博收益，这几年都有一定的亏损。回到上文提到的喇叭口，如果以股票基金的思路去博收益产生的损失有可能达到位于下端的那条向下穿过横轴的风险线。
　　其实，在债基投资中仅仅是控制各个投资品种的风险，还不足以控制债基收益率的起伏，还涉及其他的多个方面。首先，作为开放式基金，规模变动是需要做出预判的，理解普通持有人和机构持有人的持基心态，有所预判，合理调整投资力度和提前量，可以稳定组合收益率；其次，引入杠杆后，杠杆带来的收益和风险的平衡，随着交易所部分信用债和可转债获准质押入库，债基加杠杆更便利了，但反而使得现在每天的成交量是低于以往，债券的真实流动性下降了，杠杆对于债基是双刃剑，既有趋势判断失误时放大损失的担忧，更有习惯于杠杆操作后，配置方向难以做大调整的不足；同样，低评级信用债的收益和风险管理，盯住低评级信用债的高收益，比重过高，也会因流动性和信用风险而难以掉头。
　　债券基金的投资管理人就是要利用自己的专业知识和投资经验，在较低风险的前提下，力争基于研究，把握市场走势和结构性机会，合理配置资产，聪明地承担风险，承担有价值的风险。