警惕中国的“量化紧缩”

钱是金生

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们普遍认为，美联储(Federal Reserve)是无所不能的，作为全球储备货币的监护者，这个机构源源不断地发行的新货币，并流入世界各个角落。

上周，美联储主席贝南克(Ben Bernanke)确认将推出新一轮量化宽松政策，这提振了包括遥远的亚洲在内的证券市场。


但是，考虑到世界经济的增长动力正在东移，也许中国央行的行动才更加值得我们关注。

毕竟，在雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产引发的金融危机之后，是中国（而不是美国）部署了大规模的刺激方案，这一方案不仅帮助提振了中国经济，而且提振了从香港到温哥华、从大宗商品和奢侈品到房地产的一切地域和领域的增长。

这也许并不会让人感到惊讶：由于中国贸易顺差的不断增长，过去五年中国新发行的货币也居全球最高水平。

不过如今，一些分析人士警告说，中国发行新货币的水龙头即将流干，这可能会引发下一轮大规模的通货紧缩。

里昂证券(CLSA)的策略师纳皮尔(Russell Napier)上周在香港说，自从2007年以来，全世界16个最大经济体的广义货币增长中，中国贡献了40%到45%。目前，中国广义货币余额为14.49万亿美元，相比2007年的5.47万亿美元大幅跳涨。

相比之下，在美国，尽管贝南克实施了好几轮的量化宽松政策，在同一时期，美国的广义货币M3供应量在总增长中的占比仅为10.4%。

中国庞大的货币供应增长与不断膨胀的贸易顺差是一枚硬币的两面。事实上，中国一直享受着资本和经常性账户顺差，为了把币值保持在较低水平，中国积累了逾3万亿美元的外汇储备。央行为了兑换外汇而开动印钞机，结果发行了大量货币。

如今情况发生了变化，中国的贸易顺差看起来不再那么理所当然了，事实上，对人民币继续走强的预期也是如此。

法国兴业银行(Societe General SA)的爱德华兹(Albert Edwards)上周在一份策略报告中警告，中国经济和政治上越来越大的不确定性正在引发资本外逃。

进一步来说，中国今年第二季度出现了自1998年以来的首次国际收支逆差，这改变了全球经济的格局。

今年二季度，中国资本账户逆差达700亿美元，国际收支逆差为120亿美元。爱德华兹说，尽管绝对数字不是太大，这却标志着中国货币发行速度出现大幅放缓。

眼下的问题是，通过存在漏洞的资本管制而流出中国的资金是否只是一种持续趋势的开始？

薄熙来丑闻暴露出了富有的共产党官员如何将资金非法转移到国外。此外，有人猜测，由于领导人换届在即，将出现新一波资金外流潮。据报称，在10年一次的领导人换届中，将有高达70%的高层军政官员可能被替换。

纳皮尔说，此外还有结构性原因，这种结构性原因更多的是经济方面的，而不是政治方面的。

尽管中国GDP增长数据十分可观，资本回报率却正在迅速缩水。

里昂证券说，在股市，资本回报率正在从2007年的15.6%下降到2012年的10.5%。同期美国的资本回报率基本上一直保持在13.6%。这其中的原因可能与中国的产能过剩、工资和成本上涨以及腐败加剧等因素有关。

我们对中国看法的另一个改变是对货币的预期。人民币不再是单向押注，这必须要强化。兴业银行指出，由于中国不严格盯住美元的联系汇率制度，中国的贸易加权汇率事实上已经变得非常坚挺。

如果中国享受贸易顺差的时代结束，这意味着中国央行不会像以往那样大规模发行人民币。事实上，如果人民币走软，将会发生相反的状况，中国央行实际上将需要通过售出外汇来购买自己的货币，从而使人民币兑美元的汇率维持在一定的区间之内。

很多东西都依赖人民币走向的预期。纳皮尔提到了另一个无法预知的因素，即中国企业的行为，最近几年这些企业背负着大量美元债务，并且都在押注人民币继续升值。

根据国际清算银行(Bank of International Settlements)的数据，中国实体已经从海外的银行借出了4,970亿美元的外汇。

如果货币的预期出现变化，一种可能是出现争相支付美元债务的情况，这有可能让人民币汇率进一步走低。

尽管爱德华兹和纳皮尔以长期看跌闻名，但对人民币币值的猜测越来越多。例如，在香港，人民币存款的增长今年已经陷入停顿。

无论谁将成为中国的新一任领导班子成员，他们都会面临一个进退两难的抉择。纳皮尔警告说，刺激增长和维持汇率是不可兼得的，而货币最终将不得不成为牺牲品。